La clausola “severe overnight gap event” nei contratti ETF. Riflessioni sulla possibile nullità e sui contenuti della clausola in rapporto al criterio di “product governance”.

La clausola “severe overnight gap event” nei contratti ETF. Riflessioni sulla possibile nullità e sui contenuti della clausola in rapporto al criterio di “product governance”.

Oggetto del presente articolo saranno alcune considerazioni circa i contenuti di una clausola sempre più presente nei prospetti informativi dei Fondi ETF: “severe overnight gap event”.

Nelle informative relative a questa clausola si legge che lo scopo di questa clausola sarebbe quello di attivare una risoluzione anticipata tale per cui il fornitore dello swap può recedere unilateralmente dal contratto di swap a mezzo di un avviso di risoluzione. La finalità sarebbe quella di salvaguardare gli investitori in presenza di movimenti estremi del mercato di riferimento onde terminare lo swap prima che il prodotto raggiunga un valore non più nell’interesse degli investitori.

Vengono quindi in essere non pochi istituti giuridici di cui recentemente si è molto dibattuto e su diversi dei quali sussistono orientamenti differenti tra loro, non necessariamente confliggenti ma piuttosto, sembra, parametrati in ragione del derivato interessato.

Brevemente quindi, s’intende per:

1) prodotto finanziario derivato: sono contratti il cui valore dipende dall’andamento di un’attività sottostante nota anche come “underlying asset”. Le attività sottostanti possono avere natura finanziaria (come ad esempio i titoli azionari, i tassi di interesse e di cambio, gli indici) o reale (come ad esempio il caffè, il cacao, l’oro, il petrolio, ecc) (Fonte: Borsa Italiana).

2) swap: sono contratti che rientrano nella categoria dei derivati ovvero contratti che si basano (o si costruiscono) su altri strumenti. In prima approssimazione, per comprendere cos’è uno swap basta tradurre dall’inglese il verbo “to swap”, in italiano: “scambiare qualcosa con qualcos’altro”. Lo swap è infatti un contratto con il quale le due controparti A e B decidono di scambiarsi somme di denaro (più comunemente la differenza tra queste ultime) in base alle specifiche del contratto stesso, specifiche che determinano la classificazione per tipologie dei contratti swap (Fonte: Borsa Italiana).

3) Gli ETF (acronimo di “Exchange Traded Funds”) sono fondi o SICAV a basse commissioni di gestione negoziati in Borsa come le normali azioni. Si caratterizzano per il fatto di avere come unico obiettivo quello di replicare fedelmente l’andamento e quindi il rendimento di indici azionari, obbligazionari o di materie prime (Fonte: Borsa Italiana).

Premesso ciò, guardando ai prospetti dei fondi ETF, la clausola “severe overnight gap event” rientra nell’ambito delle clausole “severe disrupt event” che a loro volta fanno parte dei “compulsory redemption event”.

L’interprete del diritto si trova quindi di fronte ad una serie di “definitions” o “defined terms” nell’ambito del documento prospetto di un ETF con clausola di swap che identifica una serie di circostanze di mercato, relative all’andamento quasi sempre del sottostante cui il derivato è “agganciato” che esorbitano la normale alea di rischio.

Non si tratta di eventi che rientrino nell’ambito della c.d. impossibilità sopravvenuta come nel caso delle clausole “material adverse change/event”, bensì di eventi fuori dal normale. In alcuni testi di “common law” si citano situazioni non pronosticate che riguardano stress del mercato (o dell’indice) di riferimento.

La domanda che può sorgere è anzitutto se l’inserimento di questa clausola è debitamente spiegata in modo tale che l’investitore la comprenda bene. E successivamente se l’attivazione delle clausola segue l’iter che nel diritto italiano consente di ricomprenderla nell’alveo della risoluzione anticipata.

Prima di tutto occorre precisare che questo genere di clausole si basano spesso sull’attivazione di un algoritmo “If– Then”. In pratica: “se succede questo, si attiva questo” oppure se vogliamo: “azione – reazione”. Sono clausole di salvaguardia in modalità “escape” o “exit”. In pratica si ha la certezza della loro attivazione al verificarsi di una determinata condizione. Tuttavia differiscono rispetto alle clausole “floor” o “cap”.

In diritto Italiano la situazione non è di agevole comprensione perchè tale formulazione si avvicina alla clausola risolutiva espressa che tuttavia in alcuni casi può ricadere nell’ambito della vessatorietà secondo l’art. 1341 c.c. perchè si presta ad un’interpretazione arbitraria e quindi meramente potestativa che tuttavia non ricorrerebbe nel caso in esame laddove a ben guardare i canoni ermeneutici sono fissati nel prospetto.

Nel contempo la clausola risolutiva espressa in diritto Italiano prevede non l’applicazione istantanea cioè automatica al verificarsi di alcuni eventi bensì la sua attivazione (possibilità di) secondo l’art. 1456 c.c. Da un punto di vista tecnico queste clausole invece quando vengono comunicate sono già state applicate. In quella che non sembra essere esattamente una risoluzione di diritto.

La risposta se una siffatta applicazione di una clausola che risolve lo swap (terminandolo) comporta o meno una nullità del contratto si può anzitutto indagare partendo da alcune considerazioni sui contratti derivati.

Allo stato attuale dopo numerosi e a tratti altalenanti orientamenti, tenuto conto delle principali tematiche che ad oggi sono state oggetto di riflessione sui derivati, prevale l’orientamento tale per cui ferma la natura aleaotoria dei derivati (cioè insita nella struttura dello strumento) si afferma comunemente che la causa dei contratti derivati è lo scambio, a scadenze prefissate, dei valori del sottostante determinato sulla base del valore convenzionale del sottostante a certa data e del diverso valore che quello stesso sottostante assume sul mercato alla data di esecuzione. In pratica è prevalso un orientamento tecnico che guarda allo scambio del differenziale dei valori.

Sicuramente tale impostazione è confacente nel caso dei prodotti IRS e IRC

In precedenza un diverso orientamento guardava invece alla componente investimento valorizzando il ruolo dell’alea per poi stabilire che l’alea razionale è elemento causale tipico dei contratti derivati. Tutti gli elementi dell’alea e gli scenari probabilistici che da essa derivano costituiscono e integrano la causa tipica dei contratti derivati pertanto in assenza di tali elementi il contratto deve ritenersi nullo per difetto di causa.

In particolare questa definizione era stata pensata per alcuni derivati over the counter (OTC).

Orbene, la seconda teoria, pur non essendo più maggioritaria in una significativa parte della giurisprudenza, sembra meglio in grado di interagire con questo genere di derivati ETF dov’è presente la clausola che annulla lo swap.

In un ETF con clausola di swap è essenziale la specificazione (non a caso nel modello KID) del differenziale futuro dei flussi di cassa attesi e dei modelli di pricing adottati per prezzare il derivato. Nel momento in cui dovessero diventare indeterminabili a causa di una determinazione unilaterale del loro contenuto si porrebbe il problema della immeritevolezza di tutela per violazione dell’articolo 1322 c.c.

Se partissimo dal presupposto che tutti i contratti derivati, qualora a scopo speculativo, sono caratterizzati dalla creazione di una reciproca alea di consapevolezza e raziocinio, che dev’essere definita contrattualmente e come tale parametrabile, nonchè misurabile, affinchè sia tale dev’essere comprensibile. Il Cliente deve cioè conoscere la percentuale di rischio affinchè questo sia non solo accettabile ma anche controllabile e per effetto il contratto stesso sia meritevole di tutela secondo l’art. 1322 c.c.

Laddove tutto questo mancasse potrebbe non realizzarsi il noto sinallagma che farebbe altresì venire meno la causa e quindi si potrebbe eccepire la nullità.

La tutela dell’investitore pertanto sconterebbe un assimmetria informativa che porterebbe a un difetto di causa concreta del negozio il quale può essere individuato solo allorquando il contratto non sia in alcun modo in grado di rispondere agli interessi che le parti possono perseguire stipulandolo, cioè, in un contratto aleatorio come lo swap, quando l’alea sia radicalmente assente e una delle parti, in qualsiasi possibile scenario abbia un sicuro (s)vantaggio.

Uno dei motivi che potrebbe in effetti determinare questa evenienza è il caso di un rischio irrazionale determinato da una clausola la cui attivazione annullerebbe (terminandolo) il contenuto dello swap. Trovandoci di fronte ad una situazione economica in cui le aspettative del cliente erano già frustrate a causa delle vicende di un contratto aleatorio in re ipsa e svantaggioso per l’investitore ben oltre i limiti della sua conoscibilità in termini di aleatorietà.

Le parti nell’ambito di un ETF spesso realizzano un meccanismo attraverso il quale perseguono un risultato economico unitario e complesso che viene realizzato non per il tramite di un singolo contratto bensì attraverso una coordinata pluralità di clausole ciascuna delle quali dotata di una propria autonomia che consente di realizzare gli interessi reciproci.

Infatti è ben difficile, procedendo a contrario, astrarre la singola clausola dalla sintesi degli interessi che le parti intendevano definire attraverso la combinazione.

Corretto sembrerebbe affermare che affinchè sia rispettata l’alea razionale che è lecito attendersi in un derivato speculativo è necessario che gli scenari inerenti agli elementi del contratto “probabilistici” siano definiti e conosciuti ex ante sulla base di un indice o di uno strumento che consenta all’investitore di misurare o quantomeno di identificare l’alea del rischio (come ad es. il mark to market). In questo caso sarebbe una proiezione finanziaria basata sul valore teorico di una risoluzione anticipata.

Posto che le spiegazioni rinvenibili circa l’inserimento della clausola nel contratto non rendono bene la sterilizzazione della situazione che la sua attivazione comporta dal punto di vista patrimoniale ed anzi la stessa è presentata e a tratti introdotta come una risposta di giustizia calibrata sul ri-equilibrio di una situazione patrimoniale alterata da un evento estremo.

Però di fatto non è necessariamente così. In realtà la clausola sembra togliere di mezzo l’elemento swap e per effetto retrocede il derivato ad uno stadio ibrido che potrebbe violare l’obbligo di informazione attiva quale certamente riguarda tutte le caratteristiche di un prodotto finanziario.

L’informazione attiva e di adeguatezza infatti costituisce il ponte endocontrattuale di passaggio tra l’assunzione del rischio da parte dell’investitore e i singoli contratti. Com’è stato osservato è una vera e propria cinghia di trasmissione consistendo nella prima linea di difesa e di protezione sostanziale che il sistema vigente impone per assicurare la consapevolezza informata dell’investitore.

Nell’economia di ogni singola operazione di investimento solo ed unicamente quest’obbligo di informazione assume un rilievo determinante perchè in grado di assicurare scelte consapevoli. Emerge quindi la funzione indefettibile che l’obbligo informativo riveste nella fase di formazione del consenso e la inevitabile rilevanza della sua violazione sul piano dei vizi del medesimo.

Ed in questo caso potremmo trovarci di fronte ad una forma patologica, geneticamente insuperabile, tale per cui è impossibile parlare di consenso informato relativamente ai reali effetti della clausola “severe overnight gap event” nel contesto dell’ETF tenuto conto della sorte che subirebbe lo swap e pertanto il sinallagma del singolo negozio di investimento resta menomato o manca della sua piena attuazione.

L’adempimento dell’obbligo informativo avrebbe dovuto condurre ad una diversa definizione dell’assetto degli interessi tutelati favorendo la rappresentazione dell’eliminazione mentale (prima ancora che giuridica) pur se immaginaria della prosecuzione del derivato con le sue conseguenze negative espresse a mezzo del fair value o del mark to market.

A tal proposito rileva anche considerare che questa tipologia di prodotti derivati soggiace non a caso ad una particolare forma di cautela nella sua circolazione che possiamo rinvenire dalla Comunicazione Consob 0097996. Quest’ultima è una raccomandazione che riprende un orientamento dell’ESMA espresso attraverso una “opinion” la quale a sua volta si inserisce nel contesto normativo della direttiva 2004/39/CE (meglio nota come Mifid) e la 2014/65/UE (Mifid 2) sul tema della product governance.

Pare utile ai fini del presente articolo riportare il contenuto della Comunicazione di cui al punto 4.2.3.

Alla luce delle esperienze di vigilanza maturate e degli indirizzi tratteggiati in sede comunitaria, la CONSOB ritiene comunque che, fra le tipologie di prodotti a complessità molto elevata incluse nel richiamato elenco, quelle di seguito riportate non siano normalmente adatte alla clientela al dettaglio (c.d. retail):

i. prodotti finanziari derivanti da operazioni di cartolarizzazione di crediti o di altre attività;

ii. prodotti finanziari per i quali, al verificarsi di determinate condizioni o su iniziativa dell’emittente, sia prevista la conversione in azioni o la decurtazione del valore nominale;

iii. prodotti finanziari credit linked;

iv. strumenti finanziari derivati di cui all’art. 1, comma 2, lettere da d) a j) del TUF non negoziati in trading venues, con finalità diverse da quelle di copertura;

v. prodotti finanziari strutturati, non negoziati in trading venues, il cui pay-off non rende certa l’integrale restituzione a scadenza del capitale investito dal cliente.

La CONSOB raccomanda, pertanto, che le tipologie di prodotti di cui ai punti i, ii, iii, iv e v dell’allegato elenco non siano consigliate né distribuite in via diretta (nell’ambito di servizi esecutivi, assistiti o meno da quello di consulenza) alla clientela retail. Qualora l’intermediario, sotto la propria responsabilità, disattenda la predetta raccomandazione in quanto ritenga, a seguito delle valutazioni effettuate in coerenza con quanto previsto al paragrafo n. 14 dell’Opinion dell’ESMA “MiFID practices for firms selling complex product” (cfr. precedente paragrafo n. 4.2.1), che il prodotto in concreto si presti alla realizzazione degli interessi della propria clientela e che siano disponibili informazioni sufficienti a valutarne le principali caratteristiche ed i relativi rischi, esso sarà comunque chiamato ad adottare, oltre alle misure indicate nel precedente paragrafo n. 4.2.2, cautele in grado di contenere in maniera sostanziale l’innalzato rischio di non conformità.

Un altro significativo passaggio del medesimo punto è il seguente:

L’intermediario informerà in ogni caso il cliente, al momento della transazione, circa il fatto che l’Autorità non ritiene il prodotto adatto a clientela al dettaglio. L’informativa sarà assicurata anche nel caso di operatività on-line, con le modalità proprie del canale utilizzato.”

Naturalmente occorrerà fare un distinguo, in via preliminare, come sempre accade nell’ambito della compravendita dei prodotti finanziari e cioè se la stessa si è svolta sotto la più vasta e cautelare egida della consulenza da parte dell’Intermediario oppure si verta in un caso di mera esecuzione dell’ordine impartito dall’intermediario stesso (da alcuni ancora ricompreso nel concetto di execution only) e fermo restando quanto stabilito dall’art. 43 del Reg. Intermediari, con il distinguo diventato fondamentale tra l’ordine impartito telefonicamente / fisicamente o quello a distanza tramite servizi di trading forniti dall’intermediario / banca.

Ognuna di queste ipotesi conduce a una diversa strategia difensiva (e a diversi addebiti eventualmente opponibili, che non sono oggetto però di questo articolo) che tuttavia dovrà prendere ugualmente in considerazione il contenuto della clausola “severe overnight event”.

Ciò posto andando ad esaminare il concetto di product governance come recentemente oggetto di plurime attenzione in sede di ESMA si possono formulare alcune considerazioni.

Che l’attenzione da aprte di ESMA sia alta, per quanto riguarda la catena distributiva dei prodotti finanziari è evidente onde capire nel dettaglio che genere di informazioni vengano effettivamente trasmesse / scambiate prima di tutto tra gli operatori. Ed è dimostrato dal fatto che al 1° febbraio 2021 proprio l’Autorità ha predisposto un’azione di vigilanza comune (CSA) con le autorità nazionali competenti (NCA) sull’applicazione delle regole di governance dei prodotti MiFID II nell’Unione europea.

Si legge, fra le intenzioni di quest’azione:

1) how manufacturers and distributors identify and periodically review the target market and distribution strategy of financial products;

2) what information is exchanged between manufacturers and distributors and how frequently this is done.

Il che è in linea con le ESMA Guidelines 2017 dove fra l’altro leggiamo a proposito di quella che è la product governance: “The objective of the product governance requirements is to ensure that firms, which manufacture and distribute financial instruments and structured deposits (from here on referred to as ‘investment products’), act in the clients’ best interests during all the stages of the life-cycle of products or services”.

Fermo restando che: “the requirements on product governance apply without prejudice to any assessment of appropriateness or suitability to be subsequently carried out by the firm in the provision of investment services to each client, on the basis of their personal needs, characteristics and objectives”.

Questo ci porta a considerare che la product governance nell’ottica di ESMA (pure tenuto conto del Consultation Paper del 2016) prescinde in realtà dall’attività che viene poi svolta dall’Intermediario di valutazione circa l’adeguatezza e ricopre un ruolo che potremmo quasi definire genetico perchè guarda alla creazione e alla distribuzione del prodotto finanziario affinchè esso arrivi a essere comprensibile e trasparente nelle sue componenti essenziali. Si potrebbe quasi parlare di una sorta di conformità antecedente alla valutazione di opportunità (come accade già in alcuni Paesi Europei).

Il concetto di product governance che si evince dall’attenta lettura di MIFID II (e delle direttive delegate) è che i nuovi requisiti mirano a evitare e a ridurre sin dall’inizio, gli eventuali rischi potenziali che comporta il mancato, rispetto delle regole di tutela degli investitori. In particolare secondo il nuovo quadro giuridico, le imprese che fabbricano prodotti finanziari devono specificare, come parte del processo di approvazione del prodotto, un mercato di riferimento di clienti finali per le cui esigenze, caratteristiche e obiettivi il prodotto è inteso. E non solo ma occorre precisare anche una strategia di distribuzione coerente con il mercato di riferimento così individuato.

Ritengo improbabile che una clausola come quella oggetto del presente articolo sia in linea con il concetto di product governance come attualmente delineatosi e come tale possa arrivare a spiegare i suoi effetti su una clientela retail pure nell’ottica di una completa estraneità, per volontà dell’investitore, di qualsivoglia servizio di consulenza finanziaria prestata dall’Intermediario. C’è una radice di complessità latente nell’utilizzo, potenzialmente strumentale, che può derivare dall’attivazione della clausola che non sembra in linea.

Ciò posto ci si potrebbe porre il quesito se sia o meno sufficiente una specifica menzione nella descrizione e nello scenario di performance del Key Information Document tuttavia la risposta potrebbe non essere positiva in quanto il documento in questione è pensato per essere un indicatore sintetico del rischio utile come rafforzativo della consapevolezza circa le scelte dell’investitore ma non è un documento che indaghi gli aspetti endocontrattuali del prospetto di colui che ha confezionato il prodotto stesso e pertanto non sembra il documento chiave al quale demandare l’assolvimento dell’obbligo informativo in chiave di product governance pure nell’ottica che in esso compaia la clausola in questione e i suoi possibili effetti.

Paiono doversi svolgere alcune riflessioni finali.

Come non poche clausole presenti in questi prospetti, quasi tutte di importazione “common law” non sono semplici da interpretare perchè toccano diversi istituti del diritto nostrano. Inoltre spesso realizzano eventi che dal punto di vista teorico non sono facilmente percepibili o identificabili. Tuttavia alla luce delle considerazioni svolte non si può escludere che la predetta clausola renda nullo il contratto. E la stessa del resto solleva dubbi e perplessità interpretative di non poco conto se osservata sotto diversi punti di vista. La giurisprudenza sui derivati è particolareggiata e quella sulle clausole di swap complice anche le numerose tipologie presenti sul mercato si presenta ad oggi con plurimi orientamenti.

Quindi non mancherebbero elementi per sostenere anche la tesi esposta nel presente articolo.


Avv. Marco Solferini

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